Triglav Investments novica 16. 10. 2026

Roman Zidarn, specialist na področju investicijskih analiz

Oktober 2026

Svetovno gospodarstvo je v zadnjih letih brez sistemskega zloma prestalo pandemijo, energetsko krizo, inflacijo, motnje v trgovini in hitro zaostrovanje denarne politike. Ta odpornost je največje presenečenje obdobja, vendar ni bila brezplačna. Ukrepi držav in prilagoditve podjetij so omejili posledice šokov, del stroškov pa se je preselil v javni dolg, vztrajne proračunske primanjkljaje in višjo ceno kapitala.

Glavna gospodarstva v obdobje dražjega financiranja vstopajo z različnimi prednostmi in ranljivostmi. V ZDA rast podpirajo tehnološke naložbe, a državo bremenijo velike potrebe po financiranju. Evrsko območje zaznamujejo šibkejša rast in različna fiskalna izhodišča članic. Kitajsko omejujeta šibko domače povpraševanje in počasnejša potencialna rast, Japonska pa po desetletjih nizkih obrestnih mer normalizira denarno politiko. Zato ima isti šok na njihovih obvezniških trgih različne posledice.

Skupni imenovalec so potrebe po kapitalu. Fiskalni ukrepi so blažili šoke, zdaj pa države financirajo tudi obrambo, infrastrukturo in strateške projekte. Če primanjkljaji vztrajajo tudi ob rasti, morajo izdajati nove obveznice. Z zamenjavo zapadlega dolga z dražjim se obrestni stroški povečujejo z zamikom. Vzdržnost javnega dolga ni odvisna le od deleža v BDP, temveč tudi od nominalne rasti, efektivne obrestne mere, primarnega salda in ročnosti.

Naraščanje donosnosti desetletnih državnih obveznic ni le odsev ključnih obrestnih mer. Donosnost združuje pričakovanja o prihodnjih kratkoročnih obrestnih merah in premijo za ročnost, na katero lahko vplivajo inflacijska negotovost, fiskalna tveganja in ponudba obveznic. Zato je treba razumeti vzrok njenega zvišanja. Močnejša rast lahko podpira dobičke, večja premija zaradi fiskalnega nezaupanja pa predvsem draži financiranje.

Tu se makroekonomija sreča z vrednotenjem premoženja. Višje državne donosnosti lahko podražijo posojila in zvišajo zahtevane donose vlagateljev. Ob nespremenjenih prihodnjih denarnih tokovih višja diskontna stopnja znižuje njihovo sedanjo vrednost. Vendar delniški trgi ne sledijo obrestnim meram mehansko. Če rastejo produktivnost, prihodki in dobički, lahko del tega pritiska izravnajo. Pomembneje je torej razumeti razloge za rast donosnosti kot zgolj spremljati njeno raven.

Eden od trenutnih razlogov je izjemna potreba po kapitalu. Še posebej v ZDA se na ponudbeni strani obveznic sočasno srečujejo država in podjetja s področja umetne inteligence, ki so v izjemnem investicijskem ciklu. Umetna inteligenca zahteva velike naložbe v polprevodnike, podatkovne centre in električna omrežja, učinki na produktivnost pa so še negotovi. Če bodo te naložbe povečale produktivnost in dobičke, bodo lažje upravičile današnja vrednotenja. Sicer lahko isti investicijski val poveča ranljivost trgov.

Pri tem se je dobro zavedati, da se vse večji delež gospodarskih tokov koncentrira v nekaj vozliščih. Proizvodnja naprednih čipov, energetske poti in računalniška infrastruktura so odvisni od omejenega števila lokacij ali ponudnikov. Motnja v Hormuški ožini lahko podraži energijo, okrepi inflacijska pričakovanja in vpliva na donosnosti obveznic. Podobno lahko odločitev tehnološkega velikana o naložbah spremeni povpraševanje po čipih, elektriki in kapitalu. Zaradi takšne koncentracije lahko mikroekonomski dogodek preraste v makroekonomski šok.

Osrednje vprašanje zato ni le, ali bo svetovno gospodarstvo raslo, temveč ali bodo rast produktivnosti in dobičkov upravičile višje stroške financiranja ter današnja vrednotenja. Odpornost je preprečila sistemski zlom, njena cena pa so večji javni dolg, vztrajni proračunski primanjkljaji in dražji kapital. Obvezniški in delniški trgi bodo pokazali, ali lahko gospodarstva to ceno dolgoročno prenesejo. 

Več o dogajanjih na kapitalskih trgih si lahko preberete TUKAJ.

Več o tem